• YARIM ALTIN
    1.473,00
    % 1,27
  • %
  • %
  • %
  • %
  • %
  • BITCOIN/TL
    444935,128
    % -8,70
  • BIST 100
    1.408,14
    % 0,03

Yatırım Finansman Çimsa Araştırma Başlangıç Raporu

Yatırım Finansman Çimsa Araştırma Başlangıç Raporu

Dünyanın en büyük ikinci beyaz çimento üreticisi Çimsa, milletlerarası alanda atılımlar yapıyor

Yıllık 1,7mn tonu aşan klinker kapasitesi ile Çimsa beyaz çimento pazarında dünya çapında ikinci sırada yer almaktadır. Özel mimari projelerde ve çeşitli yapı eserlerinin üretiminde kullanılan beyaz çimento, üreticilerine %25 üzeri FAVÖK marjı sağlama kapasitesi bulunan niş bir eserdir. Çimsa’nın hâkim ortağı pozisyonunda bulunan ve net etkin pahasının %4 çimento operasyonlarından sağlayan Sabancı Holding, beyaz çimento üretiminde liderliği stratejik gaye olarak belirlemiştir. Buna paralel olarak Çimsa 2019 yılında ABD’de bir beyaz çimento öğütme tesisi kurmuştur. İlaveten Çimsa hâkim ortağı Sabancı Holding ile ortak bir yatırım ile İspanya’da yıllık 0,56mn ton kapasiteli beyaz çimento üretim tesisinin 155mn USD (Kovid-19 sebebiyle 180mn USD’den indirildi) bedelle satın alınması teşebbüsüne katılmıştır. Satın alma süreci şimdi devam etmekte olup, düzenleyici kurumlardan onay beklemektedir. Çimsa’nın gri çimento alanında da beş farklı tesiste yıllık 5,2mn ton klinker kapasitesi ile değerli bir pozisyonda bulunduğunu söyleyebiliriz. 2020 yılında ülkemizin çimento ihracatının hâlihazırda ihracat irtibatları bulunan pazar oyuncularının yararına 30mn ton düzeyine yaklaşacağı beklenmektedir. Son olarak Çimsa satışlarının %10’unu yüksek katma kıymetli (+%40 FAVÖK marjı) özel eserler alanından elde etmekte ve bu sayede gelir akışını çeşitlendirmektedir.

Yatırım harcamalarının yakın gelecekte denetim altında seyretmesini bekliyoruz

Çimsa’nın yakın geçmişte organik ve inorganik büyüme stratejisine paralel yatırım harcamalarını arttırdığı ve bu durumun Şirket’in Net Borç/FAVÖK çarpanını 2017-2019 ortasında 3x düzeyinin üzerine taşıdığı gözlemlenmektedir. İspanya’daki ortak satın alma teşebbüsünün sonuçlanmasının akabinde ilerleyen süreçte Çimsa’nın yatırım harcamaları/satışlar oranının %5 düzeyinde stabilize olarak halihazırda başlayan borçlulukta azalış sürecini (2020T Net Borç/FAVÖK: 2,1x) desteklemesini bekliyoruz. Uzun vadede satışlarının %60’ını ihracat faaliyetlerinden elde etmesini beklediğimiz Çimsa’nın riskten korunma araçları öncesi 30mn USD’lik kısa döviz konumunun Şirket için bir sorun yaratmayacağını düşünmekteyiz.

Karlılık artışı ve borçlulukta azalış paha yaratıyor

Kapasite fazlasının maliyet enflasyonu ile birleşmesi sonucu çimento dalı düşük talebin de tesiriyle 2019 yılında alışılanın epey altında marjlarla faaliyet göstermek durumunda kaldı. Çimsa’nın da daldaki aksilikten nasibini alarak 2019 yılında, 2008-2018 ortası ortalaması %26,8 olan FAVÖK marjının epey altında (%15,7) bir marj ile faaliyet gösterdiği görüldü. Çimsa’nın FAVÖK marjının 2020 yılı için büyük ihtimalle %20 düzeyini aşacağını düşünürken, bu marjın %21 düzeyinde stabilize olacağını iddialarımıza yansıtmaktayız. Çimsa için 2020 yılsonu net kar beklentimiz 190mn TL iken, 2021 iddiamız 303mn TL düzeyindedir. İlaveten, Çimsa’nın varlıkları ortasında defter pahası ile 374mn TL’lik Exsa payı bulunmaktadır. Sabancı Holding iştiraki olan Exsa bir yatırım şirketi olarak tanımlanabilir.

Yerli ve milletlerarası emsal şirketlere nazaran düşük çarpanlar

Exsa paylarına nazaran düzeltilmiş 2021T F/K oranımıza nazaran Çimsa, 6,4x çarpanı ile süreç görmektedir (BIST-100 banka-dışı 2021T F/K: 8,8x). Bu sistemle hesaplanan 2021T FD/FAVÖK çarpanı olan 6,3x’ü de dikkate alarak Çimsa’nın çarpanlar açısından değerli bir potansiyel sunduğunu düşünmekteyiz. Bu çarpanlar yerli benzeri şirket olarak sınıflandırdığımız Akçansa’ya nazaran sırasıyla 41% ve 5% iskontoludur.

Gaye fiyatımızı 22,51 TL/hisse olarak belirliyoruz

Amaç fiyatımız İNA metoduyla hesaplanmış olup varsayımlarımız %14 risksiz getiri oranı, %5 pay senedi risk primi, 0,66x Beta katsayısı, %15,3 borçlanma maliyeti ve %6 son büyüme oranı olarak sıralanmaktadır. Değerlememizde aşağı taraflı riskler olarak yeni yatırımların kâfi katkı verememe ihtimali ve iç pazardaki talebin uzun vadede düşük seyretme ihtimalini sayabiliriz. Değerlememizin ayrıntılarını Sayfa 6’da bulabilirsiniz.

ARAŞTIRMA MÜDÜRLÜĞÜ

YASAL İHTAR

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy idare şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri ortasında imzalanacak yatırım danışmanlığı kontratı çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların ferdî görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, yalnızca burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi, beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Yatırım Finansman Menkul Bedeller